Assurer la transition vers de nouveaux horizons : l’opportunité continue pour les fonds de placements privés secondaires
Les conditions prévalant depuis peu sur le marché sont très susceptibles d’exacerber la pénurie de liquidités sur le marché des placements privés et de créer des conditions encore plus favorables pour les investisseurs secondaires. Après trois années difficiles, les acteurs du secteur ont entamé l’année 2025 en espérant que les liquidités reviendraient à des niveaux observés pour la dernière fois au cours des années « normales », soit avant le hiatus de la COVID-19 en 2020, le sommet d’activité de 2021 et le ralentissement spectaculaire qui a suivi la hausse de l’inflation et des taux d’intérêt en 2022. Ces espoirs ont été anéantis par la guerre commerciale et l’incertitude qui en découle.
Qu’en est-il donc des perspectives pour les produits secondaires ? Certains grands titres suggèrent qu’ils représentent l’opportunité d’achat d’une génération (le Financial Times titrait d’ailleurs « Private equity is more stuck than ever - and secondaries will benefit » le 11 avril 2025), tandis que les vétérans du secteur conseillent la prudence, surtout à court terme. Les deux avis se valent peut-être. À très court terme, les vendeurs et les acheteurs potentiels marqueront à juste titre une pause pour évaluer l’impact d’un changement de perspective. Mais cela ne devrait avoir pour effet que l’accumulation davantage d’opportunités pour l’avenir. L’importance des produits secondaires en tant qu’outil permettant d’assurer la transition entre les anciens et les nouveaux horizons d’investissement est susceptible de croître en raison de la volatilité actuelle, et ceux qui peuvent fournir des liquidités devraient bénéficier d’une prime de rendement durable.
Robustesse des rendements
Des rendements solides en dépit de l’incertitude ont contribué à faire des fonds secondaires l’un des segments les plus innovants et à la croissance la plus rapide des marchés privés. Les fonds secondaires, et les placements privés dans leur ensemble, ont affiché des rendements constants au fil du temps, excédant souvent le rendement des marchés boursiers par une marge encore plus importante en période de perturbation économique. Les entreprises détenues par voie de placements privés sont généralement plus petites que leurs homologues publiques, et présentent des moteurs de création de valeur plus contrôlables par l’actionnariat et la direction et généralement moins dépendants des facteurs macroéconomiques. Cela peut être particulièrement vrai aujourd’hui pour les entreprises détenues par voie de placements privés, notamment sur le marché intermédiaire, qui sont généralement moins tributaires des marchés mondiaux et des chaînes d’approvisionnement menacées par la politique commerciale. Il en va de même pour le secteur des placements privés dans son ensemble, et pour les placements privés sur le marché intermédiaire en particulier.
Les fond secondaires surperforment historiquement en temps de récession1
Comprendre le contexte actuel
Le marché des placements privés fonctionne traditionnellement selon un calendrier assez prévisible : les investisseurs engagent des capitaux qui seront utilisés sur une période de trois à cinq ans et réalisent des rendements lorsque les investissements sont monétisés, principalement par le biais de ventes d’actifs et de dividendes, dans un délai de quatre à six ans après l’investissement. Toutefois, une disette prolongée au chapitre des sorties — exacerbée par les conditions macroéconomiques et les conséquences de la pandémie — a faussé ce calendrier, prolongeant les horizons de liquidité de nombreux placements sur les marchés privés réalisés plusieurs années auparavant.
Le rendement des distributions (le montant des liquidités qu’un investisseur reçoit par rapport à la valeur actuelle de son investissement) est nettement inférieur aujourd’hui, avec une moyenne de 12 %, alors qu’il était de 25 % au cours de la période allant jusqu’à 2021. Il semble peu probable que 2025 s’écarte de la tendance récente, du moins pas en faveur du secteur.
Distributions en % de la valeur liquidative
Cette période prolongée de ralentissement des délais de distribution exerce une pression à la fois sur les investisseurs institutionnels (commanditaires) et sur les gestionnaires de fonds (commandités), et les uns comme les autres pourraient de ce fait de plus en plus se tourner vers les fonds secondaires.
Malgré cette croissance récente, le marché secondaire reste toutefois un outil sous-utilisé par les commanditaires et les commandités, l’activité totale restant bien inférieure à 3 % de la valeur totale des actifs du secteur.2)
Le défi de l’investisseur institutionnel/du commanditaire
Le ralentissement durable des sorties va peser sur les investisseurs institutionnels qui peinent à s’engager dans de nouveaux fonds alors que le capital est immobilisé dans des attributions plus anciennes. Alors que ces investisseurs disposent généralement d’une certaine flexibilité et d’un horizon à long terme, le fait de ne pas bouger les expose à un double risque : détenir des attributions qui ne correspondraient probablement plus aux objectifs de leur institution et renoncer aux rendements des millésimes plus récents. C’est là que réside une opportunité substantielle pour les fonds secondaires de fournir de la liquidité, permettant aux investisseurs de débloquer le capital des engagements plus anciens et de réinvestir dans de nouvelles opportunités.
Le secteur a continué à voir les investisseurs de plus en plus enclins à accepter des réductions modestes, mais significatives comme prix de ce pont de liquidité. Mais nous pensons que cette tendance a encore de beaux jours devant elle. L’adoption encore relativement faible des ventes de titres secondaires, combinée à une pression soutenue sur les liquidités provenant de sources plus traditionnelles, se traduira probablement à l’avenir par une augmentation du volume des ventes à des prix réduits. Les acheteurs de titres secondaires devraient continuer à considérer les portefeuilles de commanditaires comme un moyen d’accéder à des actifs de placements privés de grande qualité à escompte par rapport à la valeur liquidative.
Le défi du gestionnaire de fonds/commandité
Pour les commandités, les enjeux sont tout aussi importants. La pression pour distribuer des fonds aux commanditaires est intense, d’autant plus que ces derniers exigent généralement des distributions de leurs investissements antérieurs pour engager des fonds dans des millésimes plus récentes. Cette demande est particulièrement marquée pour les fonds du marché intermédiaire, qui ont vu des concurrents plus importants, axés sur des entreprises plus grandes, attirer une plus grande part des capitaux disponibles. Par ailleurs, les turbulences économiques observées depuis 2020 ont fait en sorte que les commandités sont aux prises avec de nombreux investissements de grande qualité qu’ils ne sont pas encore prêts à vendre.
Les véhicules de continuation offrent une solution élégante à ces deux problèmes. Les commanditaires organisent ces transactions pour vendre un « actif vedette » ou un ensemble d’actifs d’un fonds à un nouveau « mini-fonds » géré par le même commandité et capitalisé par des investisseurs secondaires. Les véhicules de continuation bien structurés sont avantageux pour tous : les investisseurs du fonds d’origine bénéficient d’une option de liquidité anticipée ; les nouveaux acheteurs ont accès à des actifs vedettes à « prix réduit », les commanditaires renonçant à une prime d’enchère et les commandités récupèrent des liquidités pour les investisseurs tout en étant en mesure de donner à leurs actifs vedettes plus de temps pour la réalisation de leurs plans de création de valeur. Les fonds secondaires peuvent permettre ces résultats gagnants pour tous en rapprochant les objectifs des investisseurs du fonds de ceux du gestionnaire et peuvent donc réaliser des rendements supérieurs.
Considérations pour les investisseurs
Pour les investisseurs qui cherchent à tirer parti de l’opportunité actuelle que présente le marché des produits secondaires, il existe plusieurs domaines qui devraient offrir des rendements relatifs favorables tout en gérant efficacement le risque de baisse :
- Le marché intermédiaire : Le marché intermédiaire, avec des entreprises matures dont le BAIIA se situe entre 10 et 100 millions de dollars, peut offrir de meilleures possibilités d’améliorations opérationnelles, des moteurs de création de valeur plus contrôlables (locaux ou régionaux) et une gamme d’options de sortie plus résistante, car il dépend généralement moins des stratégies des sociétés à grande capitalisation et du marché des PAPE. Le marché intermédiaire est également celui où les commanditaires peuvent ressentir le plus grand besoin de rationaliser leurs anciennes positions, et où les commandités seront soumis à la plus forte pression, étant donné les avantages des grands agrégateurs en matière de levée de capitaux.
- Investissements de qualité : Il est essentiel de cibler des fonds qui approchent de la fin de leur période d’investissement, mais qui n’ont pas vieilli de manière excessive. L’environnement de sortie toujours déprimé signifie que de nombreux actifs de grande qualité sont toujours détenus au sein de portefeuilles de placements privés plus récents. Toutefois, les portefeuilles plus anciens (9 ans et plus) se caractérisent généralement par un nombre disproportionné d’opérations qui n’ont pas fonctionné (et qui pourraient ne pas fonctionner, quel que soit le marché). Dans un environnement empreint d’incertitude, la qualité des gestionnaires et des actifs sera d’une importance cruciale.
- Diversification : La diversification n’a jamais été aussi importante qu’aujourd’hui, alors qu’il est difficile de prévoir les gagnants et les perdants de ce nouvel environnement. En acquérant des actifs de qualité sur le marché intermédiaire selon une approche axée sur la constitution de portefeuilles diversifiés, principalement par l’acquisition de participations dans des commanditaires, les investisseurs peuvent équilibrer efficacement les opportunités et les risques.
- Construction de portefeuilles : Les gestionnaires de fonds secondaires d’expérience sont favorables à la constitution de portefeuilles qui offrent une diversification et un horizon de rendement du capital relativement court. Ces avantages classiques des investissements secondaires sont généralement mieux concrétisés au moyen de portefeuilles de commanditaires. Cependant, les bons gestionnaires savent aussi comment les équilibrer avec la bonne proportion d’investissements propres aux entreprises et dirigés par les commandités afin d’améliorer les rendements globaux sans diluer les avantages de la diversification et d’un rendement relativement rapide du capital.
Conclusion
Les défis actuels en matière de liquidité dans le secteur des placements privés offrent de plus en plus d’opportunités aux investisseurs secondaires. En participant au marché et en se concentrant sur les éléments les plus intéressants — soit des stratégies diversifiées pour le marché intermédiaire avec des gestionnaires expérimentés — les investisseurs ont la possibilité d’accéder à des actifs de haute qualité à prix avantageux. Les investisseurs ont pris des engagements records en faveur des placements privés juste avant et après la crise de la Covid-193). Ils ont maintenant besoin d’une passerelle vers un nouvel horizon. Les investisseurs secondaires sont en mesure d’assurer cette transition et de poursuivre leur longue tradition de rendements élevés et constants.
Notes
- Les placements privés secondaires sont représentés par l’indice Cambridge Secondary Funds Index (« indice des fonds secondaires »), qui représente les fonds secondaires, utilise un calcul d’horizon basé sur les données compilées de 334 fonds secondaires, y compris des sociétés de personnes entièrement liquidées, formées entre 1991 et 2023. Le rendement est annualisé sur un roulement de cinq ans. MSCI ACWI est représenté par l’indice MSCI All Country World Index — Total Return (l’« indice MSCI »). Cet EMB est utilisé pour évaluer la performance de l’indice des fonds secondaires par rapport à un indice de référence des marchés boursiers, en l’occurrence l’indice MSCI. Chaque apport de capital et chaque distribution de l’indice des fonds secondaires sont assortis d’un investissement et d’une vente égaux et opportuns de l’indice MSCI de référence, respectivement. Le TRI de l’EMB qui en résulte constitue une base de comparaison avec le TRI de l’indice des fonds secondaires ; toutefois, la stratégie d’investissement de l’indice MSCI diffère de la stratégie adoptée par les fonds représentant l’indice des fonds secondaires et, par conséquent, une comparaison directe peut ne pas être significative.
- Outils de recherche Preqin sur les levées de capitaux et actifs sous gestion historiques — calculs en date d’avril 2025.
- Preqin — levées de capitaux historiques.
Avis importants
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